La condotta della politica monetaria europea nella fase post-pandemica

La parola Inflazione è lungi dall’essere una reliquia del passato, od uno sbiadito ricordo degli anni Settanta, poiché questa negli ultimi tempi è tornata a far parlare di sé prepotentemente. Negli Stati Uniti nel solo mese di novembre 2022 si è raggiunto un picco che non si toccava dal giugno del 1982, un tasso di inflazione pari al 6,8%. E non sembra destinata a rallentare, visto che i prezzi su base mensile non sembra si stiano stabilizzando. Non va meglio sull’altra sponda dell’Atlantico, dove il rapido aumento dei prezzi ha impattato in modo significativo nelle economie dell’Unione Europea e nel Regno Unito. Basti pensare che non vi sono mai stati tassi di inflazione così alti nella storia dell’Area Euro, se non antecedenti all’entrata in vigore della moneta unica con le tensioni sui mercati finanziari e valutari degli anni Novanta. Nel gennaio 2022 infatti, l’Europa ha sperimentato tassi di inflazione costantemente al rialzo sia su base annuale che su base mensile, in cui i prezzi sono aumentati rispettivamente del 5% e dello 0,5%.1

Oggigiorno siamo abituati ormai alle variazioni delle percentuali di vaccinazione contro Sars-Cov-2, oppure all’andamento della diffusione della pandemica. Eppure sembra che l’inflazione accompagni quasi perfettamente le percentuali di vaccinazione nei grandi paesi europei, che stanno sperimentando una ripresa economica dovuta alla riapertura delle attività dalla crisi dei lockdown dell’inizio 2021. Da luglio in poi infatti la domanda aggregata di beni e servizi ha iniziato ad espandersi considerevolmente generando un discreto aumento dei prezzi, sospinti principalmente dall’andamento dell’offerta aggregata che andava adeguandosi gradualmente alle necessità dei consumatori. Dunque la caratteristica dell’iniziale andamento del sistema economico era un’inflazione da domanda aggregata, con un’offerta aggregata non in grado di produrre quantità sufficienti di beni e servizi tali da soddisfare la domanda. Dunque l’immissione di liquidità necessaria per sostenere le economie in stallo durante la caduta dei livelli di attività ha generato l’effetto sperato, ma nel mentre si è passati però da un’inflazione da domanda aggregata ad un inflazione da costi. Quest’ultima è sospinta da un aumento spropositato dei costi di produzione, che ha necessariamente imposto un aumento dei prezzi ben oltre il normale. Sebbene siano diverse le cause da addurre all’aumento dei costi di produzione, è importante specificare come tale aumento derivi principalmente dall’andamento del prezzo dell’energia. In particolare a causa degli imponenti approvvigionamenti di prodotti gassiferi e petroliferi in paesi dell’Asia orientale, come Cina ed India. Una dinamica che ha sostanzialmente ridotto la quantità disponibile di tali fonti energetiche aumentandone esponenzialmente il prezzo. Ma non è da meno la riduzione delle forniture provenienti dalla Russia, esportatore che fornisce all’Europa quasi il 30% del suo fabbisogno totale. Non sorprende dunque che i costi della produzione, ancora fortemente dipendente da gas e petrolio, abbiano subito una pressione sostanziale al rialzo durante l’aumento dei costi energetici. Ciò si è tradotto in modo diretto sull’andamento dei prezzi di beni e servizi.

In questo quadro economico si inseriscono gli istituti monetari dei paesi occidentale, in primis Federal Reserve, Banca Centrale Europea e Bank of England, che si ritrovano in una condizione decisamente problematica. In un primo momento l’andamento crescente dell’inflazione venne contrassegnato come transitorio e tendenziale dalle banche centrali occidentali, salvo poi rendersi conto che il fenomeno non fosse del tutto passeggero. È stato l’attuale governatore della Federal Reserve statunitense Jerome Powell, interpellato al Senato degli Stati Uniti nel novembre 2021, a precisare la necessità di ritirare la parola “transitoria” associata all’inflazione, sottolineando come l’aumento dei prezzi fosse diventato una questione alla quale rivolgere una più specifica attenzione.2 Successivamente anche nel Vecchio Continente si è compreso quanto il crescente andamento dei prezzi sia tutto benché un fenomeno momentaneo. La stessa governatrice della BCE Christine Lagarde ha ammesso che il problema è destinato a permanere nel corso di tutto il 2022 e che Francoforte attiverà gli strumenti in suo possesso per contrastare ciò che nel Consiglio Direttivo è considerata come una unanime preoccupazione.3 Tenuto conto del principale mandato della BCE, ossia la stabilità dei prezzi nell’Area Euro, quest’ultima si vedrà costretta nel breve o medio termine ad aumentare i tassi di interesse per l’accesso al credito e dunque contrarre gradualmente l’immissione della liquidità nel sistema. Conseguentemente, verrà avviato il c.d. tapering, la riduzione programmata degli acquisti di titoli di stato del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Insomma una riduzione del famoso Quantitative Easing di “draghiana” memoria. Analizzando però gli aspetti più economici che tale decisione comporta sulle economie dell’Unione Europea, si evincono due principali effetti. Innanzitutto si può immaginare un restringimento dell’attività creditizia delle banche, che risulterebbe in una contrazione del volume delle attività di famiglie ed imprese, e con queste ultime costrette a liberarsi dei costi eccessivi che non permettono loro un’adeguata attività. È altresì lecito attendersi un quasi scontato rallentamento della già imponente crescita del prodotto interno lordo, poiché in prossimità del livello sostanziale di produzione. Ma c’è da attendersi soprattutto un rialzo dei tassi di interesse corrisposti sui titoli dei debiti pubblici degli stati sovrani, specialmente di quelli più in difficoltà in termini di indebitamento. Tra questi, figura sicuramente l’Italia, il cui problematico indebitamento nei confronti degli investitori potrebbe indurre molti a richiedere remunerazioni più alte nelle aste di emissioni di obbligazioni per compensare una loro maggiore rischiosità. Ed osservando l’andamento del tasso di interesse corrisposto sui titoli italiani si può già osservare come gli investitori abbiano immaginato una crescente rischiosità connessa alla detenzione di tali titoli. Tutto ciò segnala che i mercati finanziari temono, anche se in maniera remota, un aggravamento dei conti pubblici non appena la BCE dovesse restringere l’accesso al credito. Dalla seconda metà dell’anno sì assistito infatti ad una tendenza crescente su base giornaliera del differenziale tra titoli di stato italiani e la controparte tedesca, considerata nell’Unione Europea come più stabile e dunque preso come riferimento. Lo SPREAD ha raggiunto ad inizio febbraio 2022 il valore di 1,839% sui Buoni del Tesoro Pluriennali con scadenza a dieci anni.4 Sintomo che i mercati finanziari ritengono le obbligazioni italiane più rischiose, e ciò a causa di un eventuale difficoltà delle finanze pubbliche derivante da una possibile politica monetaria restrittiva implementata dalla BCE. In questo frangente il Consiglio Direttivo della Banca ha accantonato l’idea di lasciare invariati i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, abbracciando pian piano l’idea che aumenti di questi potrebbero verificarsi già entro quest’anno.

È dunque questo il terreno scosceso che l’istituto di Francoforte si appresta a percorrere nel corso del 2022, il cui percorso è principalmente da bilanciare tenendo conto dell’inevitabile trade-off che intercorre tra inflazione e disoccupazione. Essendo poi le economie europee sulla traiettoria stabile di una ripresa economica forte e duratura, un intervento prematuro sui tassi di interesse comprometterebbe tale ripresa e l’effetto si ripresenterebbe immediatamente sui rendimenti dei titoli di stato dei paesi più indebitati. Questi troverebbero ulteriori difficoltà nella raccolta di fondi dai mercati per finanziare la spesa pubblica, e ciò potrebbe eventualmente risultare in una spirale debitoria sino al default. Proprio alla luce di tali aspettative inflazionistiche e di politica monetaria si è parlato nella conferenza stampa di inizio febbraio 2022, in cui la governatrice Lagarde ha ribadito come le prospettive sull’inflazione fossero inclinate al rialzo rispetto al mese di dicembre ed in particolare nel breve termine. Tuttavia si è inteso come la Banca Centrale Europea continui a persistere almeno per ora con l’idea di un’inflazione forte ma con “outlook” al ribasso. Da qui però si carpisce un monito, esplicitato tramite un eventuale aumento più elevato dei salari ed un ritorno anticipato alla piena capacità dell’economia. In tal caso l’inflazione risulterebbe essere ancora più alta, imponendo politiche monetarie restrittive allora non più rinviabili.

L’autore Riccardo Casagrande garantisce l’autenticità del contributo, fatti salvi i riferimenti agli scritti redatti da terzi. Gli stessi sono riportati nei limiti di quanto consentito dalla legge sul diritto d’autore e vengono elencati di seguito. Ai sensi della normativa ISO 3297:2017, la pubblicazione si identifica con l’International Standard Serial Number 2785-2695 assegnato dal Consiglio Nazionale delle Ricerche.

1) “Euro Area Inflation CPI”, Trading Economics, tradingeconomics.com, 2022.

2) “Fed’s Powell: Probably Time to Retire ‘Transitory’ Word”, Bloomberg Politics, 30 Novembre 2021.

3) “Lagarde: ‘Unanimous Concern’ at ECB About Inflation Data”, Bloomberg Markets and Finance, 3 Febbraio 2022.

4) Spread BTP Italia-BUND 10 Anni, Il Sole 24 Ore, mercati.ilsole24ore.com, 2022.

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